Revue trimestrielle des investissements – 3e trimestre 2025

« En période de changements rapides, l’expérience peut être votre pire ennemie. »
John Paul Getty

« Tôt ou tard, chaque génération est choquée par l’évolution des taux d’intérêt. »
S. Homer et R. Sylla, A History of Interest Rates (1977)

« Le gouvernement est fondamentalement irréformable. »
Elon Musk

Les marchés actions et obligataires ont progressé au cours du troisième trimestre, se remettant des turbulences qui ont suivi l’introduction des droits de douane en avril. L’indice MSCI World a progressé de 7,3 %, et le
rendement des obligations américaines à 10 ans a augmenté de 1,3 %. Sur le marché des devises, le dollar a continué de s’affaiblir et affiche désormais une baisse de 9,9 % depuis le début de l’année. Reflétant cette évolution, l’or a progressé de 47 % depuis le début de l’année.

Les obligations ont constitué un mauvais investissement au cours de la dernière décennie. Le rendement glissant sur dix ans des bons du Trésor américain à échéance janvier 2025 s’est établi à -1,3 %, soit la pire performance jamais enregistrée. Cette situation résulte à la fois des taux d’intérêt exceptionnellement bas qui ont prévalu au cours des années 2010 et du retour de l’inflation il y a cinq ans. Chaque mois au cours des quatre dernières années, l’inflation a dépassé l’objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale. Parallèlement à cette mauvaise performance, la dette publique a explosé. La dette nationale américaine dépasse les 37 000 milliards de dollars, soit environ 279 000 dollars par ménage (sur la base de 132,6 millions de ménages). À titre de comparaison, la valeur nette médiane par ménage est d’environ 192 700 dollars (la moyenne est d’environ 627 900 dollars). Le « One Big Beautiful Bill » du président Trump, adopté début juillet, aggrave le problème. On estime que ce projet de loi augmentera le déficit budgétaire américain de 3 000 milliards de dollars supplémentaires au cours de la prochaine décennie. Et cela de la part d’un président qui avait fait campagne lors des élections de l’année dernière pour améliorer la situation budgétaire. Les tentatives d’Elon Musk visant à freiner les dépenses publiques par le biais du projet DOGE ont fait long feu, et l’administration a recommencé à gérer un budget bien supérieur à ses recettes. Les attaques du président Trump contre le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, et ses menaces de priver la Banque centrale de son indépendance ont encore davantage ébranlé la confiance dans les obligations américaines. En Europe, la situation est encore pire. Le Royaume-Uni et la France présentent tous deux des profils d’endettement catastrophiques qui ne cessent de se détériorer. Ces problèmes découlent du poids apparemment inéluctable des dépenses sociales et des charges d’intérêts, aggravés par une offre généreuse de soins de santé face à une démographie en déclin. Le Royaume-Uni consacre désormais deux fois plus de dépenses aux intérêts de la dette qu’à l’éducation. La France a réussi à équilibrer son budget pour la dernière fois en 1974. Ces problèmes chroniques ne résultent pas non plus d’un faible niveau de recettes fiscales. La plupart des populations européennes sont surimposées, et il sera difficile de soutirer davantage à des contribuables déjà surchargés. Les 1 % des contribuables britanniques les plus riches paient déjà 28,5 % de l’impôt sur le revenu. En matière de maîtrise des dépenses, les gouvernements britannique et français ont tous deux échoué dans leurs tentatives de réduction des dépenses, se voyant contraints de revenir sur les moindres réductions des prestations sociales. Le risque persistant pour les obligations d’État dans tous ces pays dépensiers est que, lorsque leurs gouvernements ne peuvent plus prélever d’impôts, ils commencent à imprimer de la monnaie pour combler la différence, dépréciant ainsi leur monnaie et érodant la valeur de leurs obligations. En réalité, il s’agit d’un défaut de paiement sous une autre forme.

Une telle précarité des finances publiques semblerait constituer un contexte défavorable pour les marchés boursiers, mais ceux-ci ont fait fi de ces inquiétudes. Depuis l’annonce des droits de douane par le président Trump en avril dernier, le S&P 500 a gagné 35 000 milliards de dollars, soit l’équivalent de la moitié du PIB américain. Une grande partie de cette hausse est liée au secteur technologique. Depuis le lancement de ChatGPT en novembre 2022, les marchés sont obsédés par l’idée que l’IA (intelligence artificielle) entraînera une forte hausse de la productivité et de la rentabilité. Les plus grandes entreprises investissent des sommes colossales pour tenter de s’assurer de cette évolution, ce qui a conduit à une augmentation extraordinaire de la capitalisation boursière des bénéficiaires. La capitalisation boursière de Nvidia, par exemple, est passée de 308 milliards de dollars à 4 400 milliards de dollars en trois ans. Outre son rôle de centre névralgique de l’IA, les États-Unis bénéficient également de prix de l’énergie bien plus compétitifs, grâce à la révolution du fracking, qui a profité tant aux entreprises qu’aux consommateurs. Contrairement au gouvernement américain, les sociétés du S&P affichent des bilans bien plus sains et, dans un contexte d’expansion économique régulière, ces entreprises sont extrêmement rentables. Elles génèrent des flux de trésorerie excédentaires, dont une grande partie est reversée aux actionnaires par le biais de rachats d’actions. Conjuguée aux flux provenant des investisseurs particuliers, une liquidité de 7 à 8 milliards de dollars afflue chaque jour sur le marché américain. Dans la plupart des marchés haussiers, les flux de trésorerie sont absorbés par les introductions en bourse, les entrepreneurs profitant d’un marché boursier solide pour coter leurs sociétés. Mais cela ne s’est pas produit cette fois-ci. La moitié du marché est constituée de fonds indiciels qui ne peuvent pas acheter de nouvelles émissions, car celles-ci ne font pas encore partie d’un indice. Le reste du marché est très axé sur le court terme (ce que l’on appelle les « pod shops ») ou trop sensible aux prix pour payer les multiples élevés dont bénéficie actuellement le marché. Le marché des introductions en bourse est donc moribond, et les flux qui auraient été détournés vers les nouvelles émissions sont restés bloqués dans l’indice existant. En conséquence, le S&P ressemble à un distributeur automatique de billets qui réinjecte une grande partie des liquidités qu’il produit sur le marché. C’est la recette parfaite pour une bulle, mais il faudra une hausse des taux d’intérêt ou des résultats faibles pour briser cette dynamique.

À l’échelle mondiale, les marchés connaissent un boom inflationniste classique. Les conditions budgétaires et monétaires sont accommodantes dans toutes les grandes économies. Les États-Unis ont abandonné le DOGE et se sont lancés dans un plan de relance agressif, encore alimenté par la Réserve fédérale qui a commencé à baisser ses taux d’intérêt. En Europe, presque tous les pays creusent leur déficit budgétaire, avec une augmentation particulièrement significative en Allemagne, accompagnée par une baisse des taux de la BCE. Le Japon envisage son propre assouplissement budgétaire tout en maintenant ses taux d’intérêt bien en dessous de l’inflation. La Chine affiche un déficit budgétaire de 10 % cette année, tandis que ses taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas. Ces conditions financières accommodantes sont renforcées par la faiblesse des prix de l’énergie. La chute du dollar, qui stimule fortement les marchés émergents, constitue un facteur supplémentaire. Les marchés en tiennent compte. Les secteurs financier, industriel et des matières premières surperforment, et les marchés émergents surperforment les marchés développés. La chute du dollar incite les investisseurs à se tourner vers d’autres régions du monde. L’euro, par exemple, s’est apprécié de 13,3 % par rapport au dollar cette année. La rhétorique du président Trump, notamment concernant le retrait du parapluie de défense américain en Europe, ainsi que les mesures tarifaires, pourraient nécessiter une unité plus forte entre les pays européens, créant une approche moins nationaliste et plus paneuropéenne. Cela pourrait déboucher sur une consolidation transfrontalière significative dans des secteurs tels que la défense, la finance et les télécommunications, afin de créer des champions européens qui investissent localement et sont compétitifs à l’échelle mondiale. Les intérêts nationaux rendent cela difficile à réaliser, mais des initiatives timides ont été prises dans ce sens, et un précédent des années 1970 prouve que cela est possible : il s’agit d’Airbus, qui a été créé en réponse stratégique à Boeing. Pour les marchés émergents, la faiblesse du dollar est cruciale, car elle entraîne une baisse des coûts d’importation et des baisses de taux qui favorisent la croissance. Les investisseurs ont été et restent sous-pondérés, de sorte que la solide performance de cette année corrige en partie cette situation, les investisseurs se repositionnant sur ce secteur négligé. De plus, les marchés émergents ont suivi des politiques bien plus orthodoxes qu’ailleurs, de sorte que les fondements d’une forte croissance économique et d’une bonne performance boursière sont en place.

À l’aube du dernier trimestre de 2025, on a le sentiment que les marchés font preuve de complaisance. La solide performance de l’or en est le reflet, notamment en tant que valeur refuge face à une explosion des obligations souveraines européennes. Après un marché aussi vigoureux, on observe des poches de surévaluation, et toute déception concernant la croissance ou l’IA rendrait les marchés vulnérables, en particulier aux États-Unis. Cependant, bien que les obligations offrent un rendement supérieur à celui d’auparavant, les rendements restent peu attractifs, et les liquidités sont lentement « rôties » par les banques centrales qui fixent les taux d’intérêt à des rendements réels négatifs. Ce contexte pousse les investisseurs vers les marchés boursiers, où les perspectives de bénéfices restent solides. Tant que ces conditions perdureront, les marchés devraient continuer à progresser.

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Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les opinions, stratégies et instruments financiers décrits dans ce document peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les opinions exprimées sont celles en vigueur à la ou aux dates indiquées dans ce document uniquement. Les références aux indices de marché ou composites, aux indices de référence ou à d’autres mesures de performance relative du marché sur une période donnée sont fournies à titre d’information uniquement. NS Partners n’offre aucune garantie et ne fait aucune déclaration de quelque nature que ce soit concernant l’exactitude et l’exhaustivité des données, y compris les données relatives aux marchés financiers, les cotations, les notes de recherche ou tout autre instrument financier mentionné dans le présent document. Le présent document ne constitue pas une offre ou une sollicitation à l’intention de toute personne dans toute juridiction où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni à l’intention de toute personne à qui il serait illégal de faire une telle offre ou sollicitation. Toute référence dans le présent document à des titres et émetteurs spécifiques est fournie à titre d’illustration uniquement et ne doit pas être interprétée comme une recommandation d’achat ou de vente de ces titres. Les références dans le présent document à des fonds d’investissement qui n’ont pas été enregistrés auprès de la FINMA ne peuvent être diffusées en Suisse ou à partir de la Suisse, sauf à l’intention de certaines catégories d’investisseurs éligibles. Certaines entités du groupe NS Partners ou certains de ses clients peuvent détenir une position sur les instruments financiers de tout émetteur mentionné dans le présent document, ou agir en tant que conseiller auprès de l’un de ces émetteurs. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande. © NS Partners Group

Bilan des investissements – 4e trimestre 2025

Nous assistons à une forte inflation des actifs hors dollar, les investisseurs cherchant des moyens de dédollariser efficacement leurs portefeuilles ou d’en réduire le risque par rapport au risque souverain américain.
Ken Griffin

« Les multiples des actions technologiques devraient être nettement inférieurs à ceux d’actions telles que Coca-Cola et Gillette, car nous sommes soumis à des changements radicaux des règles. » Bill Gates en 1998

« Je préfère faire faillite plutôt que de perdre cette course »
Larry Page, cofondateur de Google

L’année 2025 a été une année exceptionnelle pour les marchés financiers. La plupart des marchés boursiers ont enregistré des gains à deux chiffres, et la plupart des marchés obligataires ont également généré des rendements positifs. À l’exception du pétrole et du marché des céréales, les marchés des matières premières ont été solides, et les métaux précieux ont affiché des rendements spectaculaires. Pour une fois, le marché américain n’a pas été le plus performant. Après une quinzaine d’années de domination en matière de rendements boursiers, les États-Unis ont enregistré l’une des performances les plus faibles, et si l’on tient compte du taux de change, ce résultat est encore plus en retrait, le dollar américain ayant chuté d’environ 10 % au cours de l’année. Ailleurs, de solides résultats ont été enregistrés de manière généralisée en Europe, en Asie et sur les marchés émergents. L’indice MSCI World a progressé de 19,5 % en dollars américains ou de 16,9 % en devises locales, et le S&P 500 a progressé de 16,4 %.

Compte tenu du contexte politique de 2025, ce résultat peut paraître surprenant. Le président Trump a déclenché une guerre commerciale en imposant des droits de douane qui ont porté un coup dur au système commercial mondial. En Europe, le Royaume-Uni et la France ont connu des difficultés politiques persistantes, liées à l’incapacité de ces deux pays à maîtriser leurs problèmes d’endettement. La guerre en Ukraine se poursuit, tandis que le conflit à Gaza a abouti à une trêve fragile. La hausse des marchés s’explique par une bonne croissance des bénéfices aux États-Unis, tandis qu’en Europe, elle est davantage due à une réévaluation. Tous les marchés ont été soutenus par un environnement de liquidité exceptionnellement favorable. Les politiques budgétaires de toutes les grandes économies ont été accommodantes : les États-Unis, la Chine, le Japon et la plupart des pays de l’UE ont affiché des déficits d’environ 5 % du PIB ; des taux d’intérêt bas ont prévalu à travers le monde ; le dollar américain s’est affaibli, ce qui a été particulièrement bénéfique pour les marchés émergents dont les monnaies étaient indexées sur le dollar ; et les prix du pétrole ont baissé de près de 20 % en dollars américains et encore davantage dans d’autres devises, ce qui a eu l’effet d’une gigantesque réduction d’impôt pour les consommateurs du monde entier. L’année 2025 a ainsi constitué une occasion rare où l’économie mondiale, même si elle n’était pas en récession, a été stimulée par tous les leviers dont disposaient les gouvernements. Cette relance devrait se poursuivre en 2026 avec l’entrée en vigueur en janvier du « One Big Beautiful Bill » de Trump, ainsi que la promesse d’une déréglementation accrue. L’énorme relance budgétaire allemande sera également mise en œuvre, et l’OPEP a augmenté sa production afin de maintenir les prix de l’énergie à un niveau modéré. Compte tenu des élections de mi-mandat aux États-Unis en novembre, le président Trump fera tout ce qui est en son pouvoir pour dynamiser l’économie à l’approche de ce scrutin.

Une telle relance pourrait déclencher de l’inflation, et le plus grand danger pour les marchés boursiers serait une vague de ventes sur les marchés obligataires, en particulier sur les échéances longues, en raison des craintes que la prodigalité incontrôlée des dépenses publiques ne soit pas viable. Si les marchés obligataires ont été stables en 2025, ils ont constitué de mauvais investissements au cours de la dernière décennie en raison des inquiétudes croissantes concernant les profils d’endettement occidentaux. Selon Gavekal, depuis juillet 2020, le rendement réel d’une obligation du Trésor américain à durée constante de 10 ans s’est établi à -33 %, et à -37 % pour un bund allemand. Le ratio dette/PIB de nombreux pays occidentaux a dépassé 100 % et leurs déficits annuels se situent entre 5 et 7 %. Les frais d’intérêt sur la dette publique, par exemple, dépassent désormais 110 milliards de livres sterling au Royaume-Uni et 1 000 milliards de dollars aux États-Unis. Alors que ces dettes s’enfoncent dans une spirale sans fin, les investisseurs obligataires se retrouvent face à l’équivalent d’un investissement dans une action qui rapporte 4 % tout en augmentant chaque année son nombre d’actions de 7 %. L’une des caractéristiques marquantes de 2025 a été l’échec total des tentatives des gouvernements pour maîtriser ces déficits. Il y a un an, Trump a fait campagne en promettant de réduire les dépenses publiques, mais l’initiative DOGE d’Elon Musk s’est effondrée en trois mois. Le Royaume-Uni et la France n’ont même pas réussi à supprimer de leurs budgets les postes les plus modestes des dépenses sociales. Il semble impossible de contrôler les excès du secteur public dans ces pays. Dans ce contexte, le changement à la présidence de la Réserve fédérale, lorsque Jerome Powell prendra sa retraite en mai, pourrait être l’un des plus importants de l’histoire. Le nouveau président sera choisi par le président Trump sur la base de l’attente qu’il fixe des taux nettement inférieurs aux niveaux actuels. À un moment où l’inflation dépasse l’objectif, où les déficits atteignent des niveaux records et où la confiance mondiale dans la politique américaine est fragile, les investisseurs devront composer avec la manière dont les marchés réagiront à ce nouveau régime à la Fed. Pendant ce temps, les gouvernements continueront à dépenser sans compter. Il est probable que ces dépenses ne seront maîtrisées qu’en cas d’échec d’une adjudication d’obligations, ce qui les contraindra à faire des économies.

Les rendements supérieurs du marché boursier américain découlent en grande partie de la performance extraordinaire de son secteur technologique, et en particulier des plus grandes entreprises, communément appelées les « Mag 7 ». Depuis novembre 2022, date de la sortie de ChatGPT, le marché boursier américain a gagné 30 000 milliards de dollars en capitalisation boursière, les bénéfices promis par l’IA (intelligence artificielle) étant devenus une obsession pour les investisseurs. En conséquence, la plus grande valeur boursière, Nvidia, a une pondération plus importante dans l’indice MSCI World que l’ensemble du marché japonais. Afin de ne pas se laisser distancer dans la course à l’IA, les grandes entreprises dépensent des sommes colossales. Les prévisions estiment qu’elles dépenseront 566 milliards de dollars en 2026, après 441 milliards en 2025. Les projections pour les prochaines années suggèrent que cette tendance se maintiendra à ces niveaux. Contrairement au boom de l’Internet, qui a récompensé les opérateurs performants pour un investissement en capital minimal, le développement de l’IA est à forte intensité capitalistique et les rendements sont incertains. Les centres de données, qui sont au cœur de l’IA, sont soumis à une obsolescence rapide, leur durée de vie économique utile étant estimée à moins de huit ans. L’innovation incessante dans ce secteur pourrait signifier que ce qui est à la pointe aujourd’hui sera dépassé dans les prochaines années, entraînant des mises à jour et des rénovations coûteuses, ce qui rendra encore plus difficile l’obtention d’un retour sur investissement satisfaisant. Lorsque les fonds sont alloués aussi rapidement dans ce qui reste un secteur spéculatif, les risques deviennent bien plus élevés. Il ne fait guère de doute que l’IA sera une technologie transformatrice, mais comme pour les chemins de fer et Internet, une grande partie des capitaux investis au départ risque d’être perdue. La crainte est que, les « Mag 7 » étant si étroitement liés à l’essor du marché, s’ils ne parviennent pas à générer un rendement satisfaisant sur leurs investissements colossaux, cet échec viendra ébranler le marché. Leur santé est devenue celle de l’ensemble du marché. Tout aussi préoccupant est le fait que, si cet investissement s’avère justifié, d’où proviendront ces bénéfices ? La source la plus probable est que ceux-ci proviendront des entreprises qui réduiront leurs effectifs. Cette incertitude quant à la manière dont l’IA sera déployée dans l’économie signifie que les entreprises ont déjà réduit leurs embauches, en particulier celles de jeunes diplômés. PwC a par exemple réduit ses embauches de jeunes diplômés de 35 à 40 %. À mesure que les entreprises déterminent comment l’utiliser, ce gel des embauches pourrait se transformer en licenciements. Historiquement, lorsque la technologie a rendu des personnes superflues, celles-ci ont trouvé de nouveaux emplois, mais la rapidité du changement pourrait cette fois-ci être plus grande, rendant la transition plus difficile. À terme, l’impact se fera sentir sur la génération plus âgée, qui dispose de compétences moins transférables, et les conséquences pourraient être catastrophiques. Cela risque de devenir un problème politique de plus en plus important.

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