Bilan trimestriel des investissements – 3e trimestre 2025

Revue trimestrielle des investissements – 3e trimestre 2025

« En période de changements rapides, l’expérience peut être votre pire ennemie. »
John Paul Getty

« Tôt ou tard, chaque génération est choquée par l’évolution des taux d’intérêt. »
S. Homer et R. Sylla, A History of Interest Rates (1977)

« Le gouvernement est fondamentalement irréformable. »
Elon Musk

Les marchés actions et obligataires ont progressé au cours du troisième trimestre, se remettant des turbulences qui ont suivi l’introduction des droits de douane en avril. L’indice MSCI World a progressé de 7,3 %, et le
rendement des obligations américaines à 10 ans a augmenté de 1,3 %. Sur le marché des devises, le dollar a continué de s’affaiblir et affiche désormais une baisse de 9,9 % depuis le début de l’année. Reflétant cette évolution, l’or a progressé de 47 % depuis le début de l’année.

Les obligations ont constitué un mauvais investissement au cours de la dernière décennie. Le rendement glissant sur dix ans des bons du Trésor américain à échéance janvier 2025 s’est établi à -1,3 %, soit la pire performance jamais enregistrée. Cette situation résulte à la fois des taux d’intérêt exceptionnellement bas qui ont prévalu au cours des années 2010 et du retour de l’inflation il y a cinq ans. Chaque mois au cours des quatre dernières années, l’inflation a dépassé l’objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale. Parallèlement à cette mauvaise performance, la dette publique a explosé. La dette nationale américaine dépasse les 37 000 milliards de dollars, soit environ 279 000 dollars par ménage (sur la base de 132,6 millions de ménages). À titre de comparaison, la valeur nette médiane par ménage est d’environ 192 700 dollars (la moyenne est d’environ 627 900 dollars). Le « One Big Beautiful Bill » du président Trump, adopté début juillet, aggrave le problème. On estime que ce projet de loi augmentera le déficit budgétaire américain de 3 000 milliards de dollars supplémentaires au cours de la prochaine décennie. Et cela de la part d’un président qui avait fait campagne lors des élections de l’année dernière pour améliorer la situation budgétaire. Les tentatives d’Elon Musk visant à freiner les dépenses publiques par le biais du projet DOGE ont fait long feu, et l’administration a recommencé à gérer un budget bien supérieur à ses recettes. Les attaques du président Trump contre le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, et ses menaces de priver la Banque centrale de son indépendance ont encore davantage ébranlé la confiance dans les obligations américaines. En Europe, la situation est encore pire. Le Royaume-Uni et la France présentent tous deux des profils d’endettement catastrophiques qui ne cessent de se détériorer. Ces problèmes découlent du poids apparemment inéluctable des dépenses sociales et des charges d’intérêts, aggravés par une offre généreuse de soins de santé face à une démographie en déclin. Le Royaume-Uni consacre désormais deux fois plus de dépenses aux intérêts de la dette qu’à l’éducation. La France a réussi à équilibrer son budget pour la dernière fois en 1974. Ces problèmes chroniques ne résultent pas non plus d’un faible niveau de recettes fiscales. La plupart des populations européennes sont surimposées, et il sera difficile de soutirer davantage à des contribuables déjà surchargés. Les 1 % des contribuables britanniques les plus riches paient déjà 28,5 % de l’impôt sur le revenu. En matière de maîtrise des dépenses, les gouvernements britannique et français ont tous deux échoué dans leurs tentatives de réduction des dépenses, se voyant contraints de revenir sur les moindres réductions des prestations sociales. Le risque persistant pour les obligations d’État dans tous ces pays dépensiers est que, lorsque leurs gouvernements ne peuvent plus prélever d’impôts, ils commencent à imprimer de la monnaie pour combler la différence, dépréciant ainsi leur monnaie et érodant la valeur de leurs obligations. En réalité, il s’agit d’un défaut de paiement sous une autre forme.

Une telle précarité des finances publiques semblerait constituer un contexte défavorable pour les marchés boursiers, mais ceux-ci ont fait fi de ces inquiétudes. Depuis l’annonce des droits de douane par le président Trump en avril dernier, le S&P 500 a gagné 35 000 milliards de dollars, soit l’équivalent de la moitié du PIB américain. Une grande partie de cette hausse est liée au secteur technologique. Depuis le lancement de ChatGPT en novembre 2022, les marchés sont obsédés par l’idée que l’IA (intelligence artificielle) entraînera une forte hausse de la productivité et de la rentabilité. Les plus grandes entreprises investissent des sommes colossales pour tenter de s’assurer de cette évolution, ce qui a conduit à une augmentation extraordinaire de la capitalisation boursière des bénéficiaires. La capitalisation boursière de Nvidia, par exemple, est passée de 308 milliards de dollars à 4 400 milliards de dollars en trois ans. Outre son rôle de centre névralgique de l’IA, les États-Unis bénéficient également de prix de l’énergie bien plus compétitifs, grâce à la révolution du fracking, qui a profité tant aux entreprises qu’aux consommateurs. Contrairement au gouvernement américain, les sociétés du S&P affichent des bilans bien plus sains et, dans un contexte d’expansion économique régulière, ces entreprises sont extrêmement rentables. Elles génèrent des flux de trésorerie excédentaires, dont une grande partie est reversée aux actionnaires par le biais de rachats d’actions. Conjuguée aux flux provenant des investisseurs particuliers, une liquidité de 7 à 8 milliards de dollars afflue chaque jour sur le marché américain. Dans la plupart des marchés haussiers, les flux de trésorerie sont absorbés par les introductions en bourse, les entrepreneurs profitant d’un marché boursier solide pour coter leurs sociétés. Mais cela ne s’est pas produit cette fois-ci. La moitié du marché est constituée de fonds indiciels qui ne peuvent pas acheter de nouvelles émissions, car celles-ci ne font pas encore partie d’un indice. Le reste du marché est très axé sur le court terme (ce que l’on appelle les « pod shops ») ou trop sensible aux prix pour payer les multiples élevés dont bénéficie actuellement le marché. Le marché des introductions en bourse est donc moribond, et les flux qui auraient été détournés vers les nouvelles émissions sont restés bloqués dans l’indice existant. En conséquence, le S&P ressemble à un distributeur automatique de billets qui réinjecte une grande partie des liquidités qu’il produit sur le marché. C’est la recette parfaite pour une bulle, mais il faudra une hausse des taux d’intérêt ou des résultats faibles pour briser cette dynamique.

À l’échelle mondiale, les marchés connaissent un boom inflationniste classique. Les conditions budgétaires et monétaires sont accommodantes dans toutes les grandes économies. Les États-Unis ont abandonné le DOGE et se sont lancés dans un plan de relance agressif, encore alimenté par la Réserve fédérale qui a commencé à baisser ses taux d’intérêt. En Europe, presque tous les pays creusent leur déficit budgétaire, avec une augmentation particulièrement significative en Allemagne, accompagnée par une baisse des taux de la BCE. Le Japon envisage son propre assouplissement budgétaire tout en maintenant ses taux d’intérêt bien en dessous de l’inflation. La Chine affiche un déficit budgétaire de 10 % cette année, tandis que ses taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas. Ces conditions financières accommodantes sont renforcées par la faiblesse des prix de l’énergie. La chute du dollar, qui stimule fortement les marchés émergents, constitue un facteur supplémentaire. Les marchés en tiennent compte. Les secteurs financier, industriel et des matières premières surperforment, et les marchés émergents surperforment les marchés développés. La chute du dollar incite les investisseurs à se tourner vers d’autres régions du monde. L’euro, par exemple, s’est apprécié de 13,3 % par rapport au dollar cette année. La rhétorique du président Trump, notamment concernant le retrait du parapluie de défense américain en Europe, ainsi que les mesures tarifaires, pourraient nécessiter une unité plus forte entre les pays européens, créant une approche moins nationaliste et plus paneuropéenne. Cela pourrait déboucher sur une consolidation transfrontalière significative dans des secteurs tels que la défense, la finance et les télécommunications, afin de créer des champions européens qui investissent localement et sont compétitifs à l’échelle mondiale. Les intérêts nationaux rendent cela difficile à réaliser, mais des initiatives timides ont été prises dans ce sens, et un précédent des années 1970 prouve que cela est possible : il s’agit d’Airbus, qui a été créé en réponse stratégique à Boeing. Pour les marchés émergents, la faiblesse du dollar est cruciale, car elle entraîne une baisse des coûts d’importation et des baisses de taux qui favorisent la croissance. Les investisseurs ont été et restent sous-pondérés, de sorte que la solide performance de cette année corrige en partie cette situation, les investisseurs se repositionnant sur ce secteur négligé. De plus, les marchés émergents ont suivi des politiques bien plus orthodoxes qu’ailleurs, de sorte que les fondements d’une forte croissance économique et d’une bonne performance boursière sont en place.

À l’aube du dernier trimestre de 2025, on a le sentiment que les marchés font preuve de complaisance. La solide performance de l’or en est le reflet, notamment en tant que valeur refuge face à une explosion des obligations souveraines européennes. Après un marché aussi vigoureux, on observe des poches de surévaluation, et toute déception concernant la croissance ou l’IA rendrait les marchés vulnérables, en particulier aux États-Unis. Cependant, bien que les obligations offrent un rendement supérieur à celui d’auparavant, les rendements restent peu attractifs, et les liquidités sont lentement « rôties » par les banques centrales qui fixent les taux d’intérêt à des rendements réels négatifs. Ce contexte pousse les investisseurs vers les marchés boursiers, où les perspectives de bénéfices restent solides. Tant que ces conditions perdureront, les marchés devraient continuer à progresser.

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Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les opinions, stratégies et instruments financiers décrits dans ce document peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les opinions exprimées sont celles en vigueur à la ou aux dates indiquées dans ce document uniquement. Les références aux indices de marché ou composites, aux indices de référence ou à d’autres mesures de performance relative du marché sur une période donnée sont fournies à titre d’information uniquement. NS Partners n’offre aucune garantie et ne fait aucune déclaration de quelque nature que ce soit concernant l’exactitude et l’exhaustivité des données, y compris les données relatives aux marchés financiers, les cotations, les notes de recherche ou tout autre instrument financier mentionné dans le présent document. Le présent document ne constitue pas une offre ou une sollicitation à l’intention de toute personne dans toute juridiction où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni à l’intention de toute personne à qui il serait illégal de faire une telle offre ou sollicitation. Toute référence dans le présent document à des titres et émetteurs spécifiques est fournie à titre d’illustration uniquement et ne doit pas être interprétée comme une recommandation d’achat ou de vente de ces titres. Les références dans le présent document à des fonds d’investissement qui n’ont pas été enregistrés auprès de la FINMA ne peuvent être diffusées en Suisse ou à partir de la Suisse, sauf à l’intention de certaines catégories d’investisseurs éligibles. Certaines entités du groupe NS Partners ou certains de ses clients peuvent détenir une position sur les instruments financiers de tout émetteur mentionné dans le présent document, ou agir en tant que conseiller auprès de l’un de ces émetteurs. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande. © NS Partners Group

Bilan trimestriel des investissements – 4e trimestre 2025

Bilan des investissements – 4e trimestre 2025

Nous assistons à une forte inflation des actifs hors dollar, les investisseurs cherchant des moyens de dédollariser efficacement leurs portefeuilles ou d’en réduire le risque par rapport au risque souverain américain.
Ken Griffin

« Les multiples des actions technologiques devraient être nettement inférieurs à ceux d’actions telles que Coca-Cola et Gillette, car nous sommes soumis à des changements radicaux des règles. » Bill Gates en 1998

« Je préfère faire faillite plutôt que de perdre cette course »
Larry Page, cofondateur de Google

L’année 2025 a été une année exceptionnelle pour les marchés financiers. La plupart des marchés boursiers ont enregistré des gains à deux chiffres, et la plupart des marchés obligataires ont également généré des rendements positifs. À l’exception du pétrole et du marché des céréales, les marchés des matières premières ont été solides, et les métaux précieux ont affiché des rendements spectaculaires. Pour une fois, le marché américain n’a pas été le plus performant. Après une quinzaine d’années de domination en matière de rendements boursiers, les États-Unis ont enregistré l’une des performances les plus faibles, et si l’on tient compte du taux de change, ce résultat est encore plus en retrait, le dollar américain ayant chuté d’environ 10 % au cours de l’année. Ailleurs, de solides résultats ont été enregistrés de manière généralisée en Europe, en Asie et sur les marchés émergents. L’indice MSCI World a progressé de 19,5 % en dollars américains ou de 16,9 % en devises locales, et le S&P 500 a progressé de 16,4 %.

Compte tenu du contexte politique de 2025, ce résultat peut paraître surprenant. Le président Trump a déclenché une guerre commerciale en imposant des droits de douane qui ont porté un coup dur au système commercial mondial. En Europe, le Royaume-Uni et la France ont connu des difficultés politiques persistantes, liées à l’incapacité de ces deux pays à maîtriser leurs problèmes d’endettement. La guerre en Ukraine se poursuit, tandis que le conflit à Gaza a abouti à une trêve fragile. La hausse des marchés s’explique par une bonne croissance des bénéfices aux États-Unis, tandis qu’en Europe, elle est davantage due à une réévaluation. Tous les marchés ont été soutenus par un environnement de liquidité exceptionnellement favorable. Les politiques budgétaires de toutes les grandes économies ont été accommodantes : les États-Unis, la Chine, le Japon et la plupart des pays de l’UE ont affiché des déficits d’environ 5 % du PIB ; des taux d’intérêt bas ont prévalu à travers le monde ; le dollar américain s’est affaibli, ce qui a été particulièrement bénéfique pour les marchés émergents dont les monnaies étaient indexées sur le dollar ; et les prix du pétrole ont baissé de près de 20 % en dollars américains et encore davantage dans d’autres devises, ce qui a eu l’effet d’une gigantesque réduction d’impôt pour les consommateurs du monde entier. L’année 2025 a ainsi constitué une occasion rare où l’économie mondiale, même si elle n’était pas en récession, a été stimulée par tous les leviers dont disposaient les gouvernements. Cette relance devrait se poursuivre en 2026 avec l’entrée en vigueur en janvier du « One Big Beautiful Bill » de Trump, ainsi que la promesse d’une déréglementation accrue. L’énorme relance budgétaire allemande sera également mise en œuvre, et l’OPEP a augmenté sa production afin de maintenir les prix de l’énergie à un niveau modéré. Compte tenu des élections de mi-mandat aux États-Unis en novembre, le président Trump fera tout ce qui est en son pouvoir pour dynamiser l’économie à l’approche de ce scrutin.

Une telle relance pourrait déclencher de l’inflation, et le plus grand danger pour les marchés boursiers serait une vague de ventes sur les marchés obligataires, en particulier sur les échéances longues, en raison des craintes que la prodigalité incontrôlée des dépenses publiques ne soit pas viable. Si les marchés obligataires ont été stables en 2025, ils ont constitué de mauvais investissements au cours de la dernière décennie en raison des inquiétudes croissantes concernant les profils d’endettement occidentaux. Selon Gavekal, depuis juillet 2020, le rendement réel d’une obligation du Trésor américain à durée constante de 10 ans s’est établi à -33 %, et à -37 % pour un bund allemand. Le ratio dette/PIB de nombreux pays occidentaux a dépassé 100 % et leurs déficits annuels se situent entre 5 et 7 %. Les frais d’intérêt sur la dette publique, par exemple, dépassent désormais 110 milliards de livres sterling au Royaume-Uni et 1 000 milliards de dollars aux États-Unis. Alors que ces dettes s’enfoncent dans une spirale sans fin, les investisseurs obligataires se retrouvent face à l’équivalent d’un investissement dans une action qui rapporte 4 % tout en augmentant chaque année son nombre d’actions de 7 %. L’une des caractéristiques marquantes de 2025 a été l’échec total des tentatives des gouvernements pour maîtriser ces déficits. Il y a un an, Trump a fait campagne en promettant de réduire les dépenses publiques, mais l’initiative DOGE d’Elon Musk s’est effondrée en trois mois. Le Royaume-Uni et la France n’ont même pas réussi à supprimer de leurs budgets les postes les plus modestes des dépenses sociales. Il semble impossible de contrôler les excès du secteur public dans ces pays. Dans ce contexte, le changement à la présidence de la Réserve fédérale, lorsque Jerome Powell prendra sa retraite en mai, pourrait être l’un des plus importants de l’histoire. Le nouveau président sera choisi par le président Trump sur la base de l’attente qu’il fixe des taux nettement inférieurs aux niveaux actuels. À un moment où l’inflation dépasse l’objectif, où les déficits atteignent des niveaux records et où la confiance mondiale dans la politique américaine est fragile, les investisseurs devront composer avec la manière dont les marchés réagiront à ce nouveau régime à la Fed. Pendant ce temps, les gouvernements continueront à dépenser sans compter. Il est probable que ces dépenses ne seront maîtrisées qu’en cas d’échec d’une adjudication d’obligations, ce qui les contraindra à faire des économies.

Les rendements supérieurs du marché boursier américain découlent en grande partie de la performance extraordinaire de son secteur technologique, et en particulier des plus grandes entreprises, communément appelées les « Mag 7 ». Depuis novembre 2022, date de la sortie de ChatGPT, le marché boursier américain a gagné 30 000 milliards de dollars en capitalisation boursière, les bénéfices promis par l’IA (intelligence artificielle) étant devenus une obsession pour les investisseurs. En conséquence, la plus grande valeur boursière, Nvidia, a une pondération plus importante dans l’indice MSCI World que l’ensemble du marché japonais. Afin de ne pas se laisser distancer dans la course à l’IA, les grandes entreprises dépensent des sommes colossales. Les prévisions estiment qu’elles dépenseront 566 milliards de dollars en 2026, après 441 milliards en 2025. Les projections pour les prochaines années suggèrent que cette tendance se maintiendra à ces niveaux. Contrairement au boom de l’Internet, qui a récompensé les opérateurs performants pour un investissement en capital minimal, le développement de l’IA est à forte intensité capitalistique et les rendements sont incertains. Les centres de données, qui sont au cœur de l’IA, sont soumis à une obsolescence rapide, leur durée de vie économique utile étant estimée à moins de huit ans. L’innovation incessante dans ce secteur pourrait signifier que ce qui est à la pointe aujourd’hui sera dépassé dans les prochaines années, entraînant des mises à jour et des rénovations coûteuses, ce qui rendra encore plus difficile l’obtention d’un retour sur investissement satisfaisant. Lorsque les fonds sont alloués aussi rapidement dans ce qui reste un secteur spéculatif, les risques deviennent bien plus élevés. Il ne fait guère de doute que l’IA sera une technologie transformatrice, mais comme pour les chemins de fer et Internet, une grande partie des capitaux investis au départ risque d’être perdue. La crainte est que, les « Mag 7 » étant si étroitement liés à l’essor du marché, s’ils ne parviennent pas à générer un rendement satisfaisant sur leurs investissements colossaux, cet échec viendra ébranler le marché. Leur santé est devenue celle de l’ensemble du marché. Tout aussi préoccupant est le fait que, si cet investissement s’avère justifié, d’où proviendront ces bénéfices ? La source la plus probable est que ceux-ci proviendront des entreprises qui réduiront leurs effectifs. Cette incertitude quant à la manière dont l’IA sera déployée dans l’économie signifie que les entreprises ont déjà réduit leurs embauches, en particulier celles de jeunes diplômés. PwC a par exemple réduit ses embauches de jeunes diplômés de 35 à 40 %. À mesure que les entreprises déterminent comment l’utiliser, ce gel des embauches pourrait se transformer en licenciements. Historiquement, lorsque la technologie a rendu des personnes superflues, celles-ci ont trouvé de nouveaux emplois, mais la rapidité du changement pourrait cette fois-ci être plus grande, rendant la transition plus difficile. À terme, l’impact se fera sentir sur la génération plus âgée, qui dispose de compétences moins transférables, et les conséquences pourraient être catastrophiques. Cela risque de devenir un problème politique de plus en plus important.

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Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les opinions, stratégies et instruments financiers décrits dans ce document peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les opinions exprimées sont celles en vigueur à la ou aux dates indiquées dans ce document uniquement. Les références à des indices de marché ou composites, à des indices de référence ou à d’autres mesures de performance relative du marché sur une période donnée sont fournies à titre d’information uniquement. NS Partners n’offre aucune garantie et ne fait aucune déclaration de quelque nature que ce soit concernant l’exactitude et l’exhaustivité des données, y compris les données relatives aux marchés financiers, les cotations, les notes de recherche ou tout autre instrument financier mentionné dans le présent document. Le présent document ne constitue pas une offre ou une sollicitation à l’intention de toute personne dans toute juridiction où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni à l’intention de toute personne à qui il serait illégal de faire une telle offre ou sollicitation. Toute référence dans le présent document à des titres et émetteurs spécifiques est fournie à titre d’illustration uniquement et ne doit pas être interprétée comme une recommandation d’achat ou de vente de ces titres. Les références dans le présent document à des fonds d’investissement qui n’ont pas été enregistrés auprès de la FINMA ne peuvent être diffusées en Suisse ou à partir de la Suisse, sauf à l’intention de certaines catégories d’investisseurs éligibles. Certaines entités du groupe NS Partners ou certains de ses clients peuvent détenir une position sur les instruments financiers de tout émetteur mentionné dans le présent document, ou agir en tant que conseiller auprès de l’un de ces émetteurs. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande. © NS Partners Group

Perspectives du marché pour le premier trimestre 2026 – Bilan trimestriel des investissements

Perspectives de marché pour le premier trimestre 2026 – Revue trimestrielle des investissements

« La guérilla gagne si elle ne perd pas. L’armée conventionnelle perd si elle ne gagne pas. » – Henry Kissinger

La solide performance des marchés boursiers observée en 2025 s’est poursuivie au cours des deux premiers mois de cette année, malgré un contexte géopolitique de plus en plus préoccupant. Ces perspectives de marché pour le premier trimestre 2026 examinent la rapidité avec laquelle le sentiment s’est inversé à mesure que les tensions géopolitiques s’intensifiaient et commençaient à avoir un impact significatif sur les marchés mondiaux.

Le 3 janvier, les forces spéciales américaines ont capturé le président Maduro du Venezuela et l’ont traduit en justice à New York pour narco-terrorisme. Au fil du trimestre, le président Trump a cherché à annexer le Groenland, un territoire autonome du Danemark, et a laissé entendre de manière rhétorique que les États-Unis pourraient annexer le Canada, tout en annonçant son intention de « prendre Cuba ». Si ces événements ont contribué à un sentiment croissant d’instabilité, ils ont finalement été éclipsés par l’attaque américano-israélienne contre l’Iran le dernier jour du mois de février.

La riposte de l’Iran a été décisive. En fermant de fait le détroit d’Ormuz — par lequel transitent environ 20 % de l’approvisionnement énergétique mondial —, le pays a provoqué la plus grave perturbation énergétique mondiale depuis la Seconde Guerre mondiale. Les cours du pétrole ont bondi de 68 % pour le seul mois de mars, redéfinissant les anticipations tant en matière de croissance que d’inflation.

Cette escalade soudaine a mis en évidence des fractures au sein de l’alliance de l’OTAN et soulevé des questions plus larges sur le rôle des États-Unis en tant que force stabilisatrice mondiale. Les marchés, qui avaient largement ignoré les tensions géopolitiques en début d’année, ont rapidement réévalué leurs prix. À la fin du trimestre, l’indice MSCI World avait reculé de 3,4 %, tandis que les obligations du Trésor américain à 10 ans affichaient une légère baisse.

Un environnement fragile et fortement manichéen

La situation actuelle reste instable, incertaine et de plus en plus binaire. Malgré une supériorité militaire conventionnelle écrasante, les États-Unis ont eu du mal à garantir un passage sûr dans le détroit d’Ormuz. La menace posée par des tactiques asymétriques à faible coût — drones, mines navales et embarcations explosives rapides — s’est révélée très efficace.

Les pétroliers, par nature lents et vulnérables, sont particulièrement exposés. Même les forces navales ont parfois dû battre en retraite pour éviter des attaques concentrées de drones. Si des expéditions limitées se poursuivent sous la supervision de l’Iran, la perturbation plus générale reste sans solution.

Les implications économiques sont considérables. Plus la situation perdure, plus la pression sur les chaînes d’approvisionnement mondiales s’accentue. Des pressions inflationnistes apparaissent déjà, les retards, les pénuries et les goulets d’étranglement logistiques se répercutant sur les prix. Pour aggraver encore la situation, la réparation des dommages causés aux infrastructures énergétiques régionales pourrait prendre des années, ce qui laisse penser que les effets de ce choc pourraient s’étendre bien au-delà de la crise immédiate.

Au-delà du pétrole : un choc d’approvisionnement systémique

Si le pétrole fait la une des journaux, l’impact réel est plus complexe et de plus grande portée. Les produits raffinés tels que le diesel, le kérosène et le naphta sont des intrants essentiels dans de nombreux secteurs. La perturbation affecte donc non seulement les marchés de l’énergie, mais aussi le fonctionnement général de l’économie mondiale.

La région abrite 68 raffineries de pétrole, stratégiquement situées pour bénéficier d’une énergie à bas coût. Ces installations produisent une large gamme de matériaux qui sous-tendent l’activité industrielle — des carburants de transport aux produits pétrochimiques utilisés dans les plastiques.

L’énergie reste profondément ancrée dans les systèmes économiques modernes. Le pétrole et le gaz sont non seulement essentiels au transport, mais aussi à la production d’électricité, à la fabrication d’engrais et aux processus de fabrication.

Par exemple, Taïwan dépend du gaz naturel liquéfié (GNL) pour environ 40 % de sa production d’électricité, dont une part importante provient du Qatar. Le GNL est difficile à stocker à grande échelle. Toute perturbation risque d’entraîner un rationnement, en particulier pour les utilisateurs industriels. Cela aurait des conséquences immédiates sur la production de semi-conducteurs — un élément essentiel de l’écosystème technologique mondial et de la chaîne d’approvisionnement de l’IA.

Le Moyen-Orient fournit également une part substantielle de l’hélium mondial, essentiel tant pour la fabrication de semi-conducteurs que pour les applications aérospatiales. En outre, il constitue une source clé d’acide sulfurique, nécessaire au traitement de métaux tels que le cuivre, le nickel et l’uranium — des matériaux essentiels à l’électrification et à la transition énergétique.

Une autre vulnérabilité critique réside dans l’agriculture. Environ un tiers des expéditions mondiales d’engrais transitent par le détroit d’Ormuz. Le moment où survient cette perturbation — qui coïncide avec la saison des semis de printemps dans l’hémisphère nord — augmente le risque d’inflation des prix alimentaires dans les mois à venir.

Canaux de transmission macroéconomiques

L’impact économique de la hausse des prix de l’énergie est bien connu, mais n’en est pas moins significatif. Premièrement, la hausse des coûts réduit le revenu disponible des consommateurs, laissant moins de moyens pour les dépenses discrétionnaires. Deuxièmement, l’incertitude accrue conduit les ménages et les entreprises à reporter leurs achats importants.

Troisièmement, les inquiétudes concernant les perspectives d’emploi ont tendance à accroître l’épargne de précaution, ce qui freine encore davantage la demande. Enfin, si l’inflation s’accélère, les banques centrales pourraient être contraintes de resserrer leur politique monétaire, ce qui augmenterait les coûts d’emprunt et ralentirait l’activité économique.

Ce qui rend la situation actuelle particulièrement difficile, c’est l’absence d’alternatives à court terme. Les systèmes énergétiques ne s’adaptent pas facilement. Les véhicules, les processus industriels et les systèmes de chauffage ne peuvent pas se détourner rapidement des combustibles fossiles, ce qui renforce la persistance du choc.

Historiquement, les flambées des prix du pétrole de cette ampleur ont souvent précédé des ralentissements économiques ou des récessions. Si l’économie mondiale est aujourd’hui moins gourmande en énergie que dans les années 1970, l’ampleur et la portée de la perturbation actuelle restent préoccupantes.

Marchés financiers : des vulnérabilités sous la surface

Ce choc survient à un moment où plusieurs secteurs du système financier semblent déjà sous pression. Les entreprises technologiques — en particulier les hyperscalers — investissent massivement dans les infrastructures, avec des dépenses d’investissement qui devraient atteindre 600 milliards de dollars cette année, principalement sous l’impulsion du développement de l’IA.

Dans le même temps, certains segments du marché du crédit privé montrent des signes de tension. Ces segments, souvent moins transparents, pourraient être particulièrement sensibles au resserrement des conditions financières. Parallèlement, on estime à 3 800 milliards de dollars les actifs de capital-investissement qui restent invendus, dans l’attente de conditions de sortie favorables.

La hausse des prix de l’énergie et l’augmentation de la volatilité pourraient exercer une pression supplémentaire sur cet écosystème, augmentant le risque d’ajustements forcés ou de retards dans les opérations de liquidité.

Un autre élément important à prendre en compte est le rôle des pays exportateurs d’énergie dans les flux de capitaux mondiaux. Historiquement, les États du Golfe ont réinvesti leurs revenus pétroliers sur les marchés financiers internationaux, notamment dans les obligations d’État américaines et les actions. Toute perturbation de ces flux — qu’elle soit due à une baisse de la production ou à une augmentation des besoins de dépenses intérieures — pourrait priver le marché d’une source clé de liquidité.

Cela intervient à un moment où les finances publiques de nombreuses économies développées sont déjà sous pression. La dette publique américaine a atteint 36 000 milliards de dollars et continue d’augmenter rapidement. Au Royaume-Uni, les dépenses sociales dépassent désormais les recettes de l’impôt sur le revenu. Ces contraintes limitent la capacité des décideurs politiques à réagir de manière énergique aux chocs futurs.

Une voie vers la désescalade ?

Malgré la gravité de la situation, il y a des raisons de croire qu’une résolution reste possible. Tant les États-Unis que l’Iran ont de fortes raisons d’éviter un conflit prolongé.

Aux États-Unis, les prochaines élections de mi-mandat constituent une contrainte politique importante. Une détérioration de la situation économique pourrait affaiblir la position de l’administration, compte tenu notamment de l’équilibre fragile des pouvoirs au Congrès.

L’Iran, quant à lui, est aux prises avec de graves difficultés économiques. L’hyperinflation et l’effondrement de la monnaie ont créé des conditions qui, historiquement, augmentent le risque d’instabilité intérieure. Ces pressions pourraient favoriser une issue négociée.

Si une résolution était trouvée et que le détroit d’Ormuz rouvrait, les marchés de l’énergie pourraient se stabiliser relativement rapidement. Les prix du pétrole, actuellement élevés, pourraient baisser sensiblement, allégeant ainsi la pression tant sur l’inflation que sur la croissance.

Scénario de reprise et facteurs structurels

Dans un tel scénario, le contexte économique général pourrait se rétablir. Les mesures de relance budgétaire dans les grandes économies — notamment aux États-Unis, en Allemagne et au Japon — continuent de soutenir l’activité. Parallèlement, la Chine continue de bénéficier d’une forte dynamique d’exportation.

Les tendances structurelles à plus long terme restent également intactes. L’expansion des centres de données destinés à soutenir l’intelligence artificielle, ainsi que la nécessité de moderniser les réseaux électriques, alimentent une demande soutenue en matières premières et en investissements dans les infrastructures.

Les événements récents pourraient même renforcer ces tendances. Les perturbations ont mis en évidence l’importance stratégique de chaînes d’approvisionnement sûres et diversifiées, en particulier pour les matériaux critiques. En conséquence, les gouvernements et les entreprises pourraient accroître leurs investissements dans la résilience, notamment en matière de constitution de stocks et de capacités de production nationales.

Conclusion : naviguer dans l’incertitude

Les marchés sont entrés dans une phase où les résultats dépendent de plus en plus de l’évolution de la situation géopolitique. L’éventail des scénarios possibles reste large, allant d’une perturbation prolongée et d’un ralentissement économique à une normalisation relativement rapide.

Plus l’impasse actuelle persiste, plus le risque d’effets cumulatifs sur les chaînes d’approvisionnement, l’inflation et les marchés financiers est grand. Toutefois, les incitations politiques et économiques des deux côtés suggèrent qu’une désescalade est une possibilité réaliste.

Parallèlement, les décideurs politiques — en particulier les banques centrales — pourraient réagir à la détérioration de la situation par des mesures de soutien, notamment en période de sensibilité politique.

Pour les investisseurs, cet environnement appelle à la prudence et à la discipline. La diversification, la résilience et l’attention portée aux fondamentaux sous-jacents restent essentielles. Si l’incertitude devrait persister à court terme, les périodes de bouleversement peuvent également créer des opportunités pour ceux qui sont en mesure de les gérer efficacement.

Rédigé par James Macpherson

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Q1 2026 Market Outlook – Quarterly Investment Review

The guerrilla wins if he does not lose. The conventional army loses if it does not win. – Henry Kissinger

Stock markets’ strong performance in 2025 continued into the first two months of this year, despite an increasingly disturbing geopolitical backdrop. This Q1 2026 market outlook examines how quickly sentiment shifted as geopolitical tensions escalated and began to materially impact global markets.

On January 3rd, US special forces captured President Maduro of Venezuela and brought him to face trial in New York on charges of narco-terrorism. As the quarter progressed, President Trump sought to annex Greenland, an autonomous territory of Denmark, and rhetorically suggested that the US could annex Canada, while also announcing his intention to ‘take Cuba’. While these developments contributed to a growing sense of instability, they were ultimately overshadowed by the US/Israeli attack on Iran on the last day of February.

Iran’s response was decisive. By effectively closing the Straits of Hormuz—through which around 20% of the world’s energy supply transits—the country triggered the largest global energy disruption since the Second World War. Oil prices surged by 68% in March alone, reshaping expectations for growth and inflation alike.

This sudden escalation exposed fractures within the NATO alliance and raised broader questions about the role of the United States as a stabilising global force. Markets, which had largely ignored geopolitical noise at the start of the year, rapidly repriced. By the end of the quarter, the MSCI World Index had declined by 3.4%, while US 10-year Treasury bonds were marginally lower.

A fragile and highly binary environment

The current situation remains fluid, uncertain and increasingly binary. Despite overwhelming conventional military superiority, the US has struggled to secure safe passage through the Straits of Hormuz. The threat posed by low-cost, asymmetric tactics—drones, naval mines and fast-moving explosive vessels—has proven highly effective.

Oil tankers, by nature slow and vulnerable, are particularly exposed. Even naval forces have had to retreat at times to avoid concentrated drone attacks. While limited shipments continue under Iranian oversight, the broader disruption remains unresolved.

The economic implications are significant. The longer the situation persists, the greater the strain on global supply chains. Inflationary pressures are already emerging as delays, shortages and logistical bottlenecks feed through to prices. Compounding this, damage to regional energy infrastructure may take years to repair, suggesting that the effects of this shock could extend well beyond the immediate crisis.

Beyond oil: a systemic supply shock

While oil dominates headlines, the real impact is more complex and far-reaching. Refined products such as diesel, jet fuel and naphtha are essential inputs across multiple industries. The disruption therefore affects not just energy markets, but the broader functioning of the global economy.

The region hosts 68 oil refineries, strategically located to benefit from low-cost energy. These facilities produce a wide range of materials that underpin industrial activity—from transportation fuels to petrochemicals used in plastics.

Energy remains deeply embedded in modern economic systems. Oil and gas are not only central to transport, but also to electricity generation, fertiliser production and manufacturing processes.

For instance, Taiwan relies on liquefied natural gas (LNG) for roughly 40% of its electricity generation, with a significant portion sourced from Qatar. LNG is difficult to store at scale. Any disruption risks forcing rationing, particularly for industrial users. This would have immediate consequences for semiconductor production—an essential component of the global technology ecosystem and AI supply chain.

The Middle East also supplies a substantial share of the world’s helium, critical for both semiconductor manufacturing and aerospace applications. In addition, it is a key source of sulphuric acid, required for processing metals such as copper, nickel and uranium—materials central to electrification and the energy transition.

Another critical vulnerability lies in agriculture. Approximately one-third of global fertiliser shipments pass through the Straits of Hormuz. The timing of the disruption—coinciding with the spring planting season in the Northern Hemisphere—raises the likelihood of food price inflation in the months ahead.

Macroeconomic transmission channels

The economic impact of higher energy prices is well understood, but no less significant. First, rising costs reduce consumers’ disposable income, leaving less available for discretionary spending. Second, heightened uncertainty leads households and businesses to delay major purchases.

Third, concerns about employment prospects tend to increase precautionary savings, further dampening demand. Finally, if inflation accelerates, central banks may be forced to tighten monetary policy, increasing borrowing costs and slowing economic activity.

What makes the current situation particularly challenging is the lack of short-term alternatives. Energy systems are not easily adaptable. Vehicles, industrial processes and heating systems cannot quickly shift away from fossil fuels, reinforcing the persistence of the shock.

Historically, oil price spikes of this magnitude have often preceded economic slowdowns or recessions. While today’s global economy is less energy-intensive than in the 1970s, the scale and breadth of the current disruption remain concerning.

Financial markets: vulnerabilities beneath the surface

This shock comes at a time when several areas of the financial system already appear stretched. Technology companies—particularly hyperscalers—are investing heavily in infrastructure, with capital expenditure expected to reach $600 billion this year, largely driven by AI development.

At the same time, parts of the private credit market are showing signs of strain. These segments, often less transparent, may be particularly sensitive to tightening financial conditions. In parallel, an estimated $3.8 trillion of private equity assets remain unsold, awaiting favourable exit conditions.

Higher energy prices and increased volatility could place additional pressure on this ecosystem, raising the risk of forced adjustments or delayed liquidity events.

Another important consideration is the role of energy-exporting nations in global capital flows. Historically, Gulf states have recycled oil revenues into international financial markets, notably US government bonds and equities. Any disruption to these flows—whether due to reduced production or increased domestic spending needs—could remove a key source of liquidity.

This comes at a time when public finances in many developed economies are already under strain. US government debt has reached $36 trillion and continues to rise rapidly. In the UK, welfare expenditure now exceeds income tax revenues. These constraints limit policymakers’ ability to respond aggressively to future shocks.

A path to de-escalation?

Despite the severity of the situation, there are reasons to believe that a resolution remains possible. Both the United States and Iran face strong incentives to avoid a prolonged conflict.

In the US, the upcoming mid-term elections represent a significant political constraint. A deterioration in economic conditions could weaken the administration’s position, particularly given the narrow balance of power in Congress.

Iran, meanwhile, is grappling with acute economic stress. Hyperinflation and currency collapse have created conditions that historically increase the risk of domestic instability. These pressures may encourage a negotiated outcome.

Should a resolution be reached and the Straits of Hormuz reopen, energy markets could stabilise relatively quickly. Oil prices, currently elevated, could fall materially, alleviating pressure on both inflation and growth.

Recovery scenario and structural drivers

In such a scenario, the broader economic backdrop could reassert itself. Fiscal stimulus in major economies—including the United States, Germany and Japan—remains supportive. At the same time, China continues to benefit from strong export dynamics.

Longer-term structural trends also remain intact. The expansion of data centres to support artificial intelligence, alongside the need to modernise electricity grids, is driving sustained demand for commodities and infrastructure investment.

Recent events may even reinforce these trends. The disruption has highlighted the strategic importance of secure and diversified supply chains, particularly for critical materials. As a result, governments and companies may increase investment in resilience, including stockpiling and domestic production capacity.

Conclusion: navigating uncertainty

Markets have entered a phase where outcomes are increasingly dependent on geopolitical developments. The range of potential scenarios remains wide, from prolonged disruption and economic slowdown to a relatively rapid normalisation.

The longer the current impasse persists, the greater the risk of compounding effects across supply chains, inflation and financial markets. However, political and economic incentives on both sides suggest that de-escalation is a realistic possibility.

In parallel, policymakers—particularly central banks—may respond to deteriorating conditions with supportive measures, especially in politically sensitive periods.

For investors, this environment calls for caution and discipline. Diversification, resilience and a focus on underlying fundamentals remain essential. While uncertainty is likely to persist in the near term, periods of dislocation can also create opportunities for those positioned to navigate them effectively.

Written by James Macpherson

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Quarterly Investment Review – Q4 2025

We’re seeing substantial asset inflation away from the dollar as people are looking for ways to effectively de-dollarise, or de-risk their portfolios vis-a-vis US sovereign risk.
Ken Griffin

‘‘The multiples of technology stocks should be quite a bit lower than the multiples of stocks like Coke and Gillette because we are subject to complete changes in the rules’’ Bill Gates in 1998

‘‘I’m willing to go bankrupt rather than lose this race’’
Larry Page, co-founder of Google

2025 was a gangbuster year for financial markets. Most equity markets delivered double digit gains, and most bond markets also generated positive returns. Apart from oil and the grains market, commodity markets were strong, and precious metals enjoyed spectacular returns. For once the US market was not the best performer. After a decade and a half of dominating equity returns the US produced one of the weaker performances, and if the currency is taken into consideration that result was even further behind, as the US dollar fell approximately 10% during the year. Elsewhere strong results were widespread across European, Asia and the Emerging Markets. The MSCI World Index was up 19.5% in US dollars or 16.9% measured in Local Currencies, and the S&P500 was up 16.4%.

Given the political background in 2025 this result might seem surprising. President Trump initiated a trade war by imposing tariffs which bludgeoned the world trade system. In Europe, the UK and France endured rolling political difficulties centred on both countries inability to contain their debt problems. The Ukraine war continues, while the Gaza war has reached an uneasy truce. What accounted for the market’s rise was good earnings growth in the US, while in Europe it was due more to a rerating. Underpinning all markets was an exceptionally supportive liquidity environment. Fiscal policies in all the major economies were benign – the US, China, Japan and most EU countries ran deficits of about 5% of GDP; low interest rates prevailed across the world; the US dollar weakened, which was particularly helpful for those Emerging Markets whose currencies were pegged to the dollar; and oil prices declined by close to 20% in US dollars and even more in other currencies, which has the effect of a giant tax cut for the world’s consumers. 2025 thus represented a rare occasion when the global economy, even though it wasn’t in recession, was stimulated by every lever at Governments’ disposal. This stimulus looks set to continue into 2026 as Trump’s One Big Beautiful Bill kicks in during January, as well as a promise of more deregulation. Germany’s giant fiscal boost will also get underway, and OPEC have increased their production to keep energy prices subdued. Given the midterm elections in the US in November President Trump will do everything he can to juice the economy in the run up to that.

Such stimulus could trigger inflation, and the biggest danger to stock markets would be a selloff in the bond markets, particularly the long end, on fears that the incontinent profligacy of government spending is unsustainable. While bond markets were stable in 2025, they have been poor investments in the last decade due to mounting concerns about Western debt profiles. According to Gavekal, since July 2020 the real return on a constant 10-year duration US Treasury bond has been minus 33%, and minus 37% for a German bund. Many Western countries debt to GDP ratios have risen above 100% and have annual deficits of 5–7% The interest cost on Government debt, for example, now exceed £110bn in the UK and $1 trillion in the US. As these debts spiral ever higher bond investors are being presented with the equivalent of investing in a share that yields 4% while it is annually increasing its share count by 7%. It was a striking feature of 2025 to see the complete failure of governments’ attempts to rein in these deficits. Trump campaigned a year ago on a promise to slash government spending, but Elon Musk’s DOGE effort collapsed in three months. The UK and France failed to remove even minor items of welfare spending from their budgets. It appears to be impossible to control the excesses in the public sector in these countries. In this context the change of Federal Reserve Chairmanship when Jerome Powell retires in May may be one of the most significant in history. The new Chairman will be chosen by President Trump on the basis that they will be expected to set rates significantly below current levels. Coming at a time when inflation is above target, deficits are at record levels, and global confidence in US policy is fragile, investors will have to grapple with how markets react to this new regime at the Fed. Meanwhile Governments will continue to overspend. The likelihood is that this spending will only be controlled when there is a failed bond auction which will force them to economise.

The US equity market’s superior returns have overwhelmingly stemmed from the extraordinary performance of its technology sector and particularly the largest companies, commonly referred to as the Mag 7. Since November 2022 when ChatGPT was released the US stock market has added $30 trillion in market capitalisation as the profits promised by AI (Artificial Intelligence) have come to obsess investors. As a result, the largest stock, Nvidia, has a larger weighting in the MSCI World Index than the entire Japanese market. In order not to fall behind in the AI race the leading companies are spending gigantic sums. Forecasts estimate that they will spend $566 billion in 2026, following $441 billion in 2025. Projections for the next several years suggest it will continue at these levels. Unlike the internet boom which rewarded successful operators for minimal capital investment, the AI build out is capital intensive and the returns uncertain. The datacentres that are at the heart of AI are subject to rapid obsolescence, with their useful economic life estimated at less than eight years. The relentless innovation in the sector could mean that whatever is cutting edge today is overtaken in the next few years leading to costly updates and overhauls, making it even more challenging to earn a satisfactory return on today’s investment. When money is allocated so fast in what remains a speculative industry the risks become much higher. There is little doubt that AI will be a transformational technology, but as with the railways and the internet much of the early capital invested may come to grief. The concern is that because the Mag 7 have been so entwined with the rise in the market if they fail to execute a satisfactory return on their enormous investments this failure will undermine the market. Their health has become the health of the entire market. Equally concerning is if this investment does justify itself then where will this profit come from? The most likely source is that it will derive from companies shedding labour. This uncertainty on how AI will be deployed into the economy means that firms have already reduced hiring, particularly of graduates. PwC have reduced graduate hirings by 35-40% for example. As firms work out how to use it, this jobs freeze may morph into firings. Historically when technology has made people redundant, they have found new jobs, but the speed of change this time may be quicker making the transition harder. Eventually the impact will be on the older generation who have less transferrable skills and the effect of this could be cataclysmic. This is likely to become an increasing political problem.

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