Crise du crédit : quelles stratégies adopter ?

Crise du crédit ?

Trois ans après le début de la hausse des taux d’intérêt, les accidents de crédit se multiplient. Comment se positionner dans ce contexte ?

Les premières fissures dans l’économie américaine

En septembre dernier, trois ans après que la Fed a entamé son remarquable cycle de hausse des taux, les premières fissures ont commencé à apparaître dans l’économie américaine. Tricolore et First Brands ont soudainement déposé le bilan, entraînant des pertes de plusieurs centaines de millions, voire de plusieurs milliards de dollars, pour leurs créanciers. Parmi eux figuraient de grands investisseurs, dont JP Morgan, dont le CEO Jamie Dimon a fait les gros titres avec une métaphore devenue virale : « Quand vous voyez un cafard, il y en a probablement d’autres », en référence aux développements récents dans l’univers du crédit.

En octobre, ce fut au tour de deux banques régionales, Zions Bancorp et Western Alliance Bancorp, d’être touchées par de potentielles fraudes sur le marché de l’immobilier commercial. Si les pertes pour ces deux institutions ne s’élèvent « qu’à » quelques dizaines de millions de dollars, leur impact est plus significatif compte tenu de la taille relativement réduite de leurs bilans.
À la suite de ces événements en apparence isolés, la confiance dans le système financier a été fortement mise à l’épreuve. Les 74 plus grandes banques américaines ont ainsi enregistré une baisse combinée de 100 milliards de dollars de leur capitalisation boursière, signalant un possible ralentissement économique à venir.

Les risques à éviter dans un contexte de ralentissement économique

Le marché du crédit privé, qui a suscité un enthousiasme phénoménal ces dernières années, a rapidement été pointé du doigt. Il est vrai que son succès récent suscite des convoitises, et certains se livrent à une forme de « Schadenfreude », célébrant prématurément ses difficultés. Mais dans cet univers, tous les gérants ne se valent pas. Si certains grands noms du secteur font face à des pertes significatives, d’autres acteurs sont jusqu’à présent restés épargnés.

Dans un tel contexte, une diligence extrême dans la sélection d’un gérant de crédit privé est essentielle, car les écarts de performance entre le premier et le dernier quartile peuvent être importants. Il convient en particulier de privilégier les gérants les plus expérimentés, ceux qui ont traversé plusieurs cycles de crédit, plutôt que ceux qui ont simplement profité de la vague de cette classe d’actifs ces dernières années. Et lorsque l’on n’est pas en mesure de le faire soi-même, il est essentiel de s’appuyer sur une société capable d’identifier les meilleurs talents dans ce domaine.

Par exemple, les meilleurs gérants sont davantage capables de distinguer les émetteurs résilients de ceux présentant un profil de crédit plus fragile en raison d’un endettement excessif, de modèles économiques menacés par les bouleversements liés à l’intelligence artificielle ou d’autres caractéristiques susceptibles d’échapper à un œil moins averti.

Opportunités et alternatives au crédit traditionnel

Bien qu’inquiétants à première vue, ces événements récents peuvent offrir d’importantes opportunités. Les gérants de crédit long-short, par exemple, pourraient tirer leur épingle du jeu. Là encore, une sélection rigoureuse des gérants est indispensable, notamment compte tenu des niveaux élevés d’effet de levier inhérents à ce type de stratégie.

Pour ceux qui souhaitent éviter toute exposition au crédit d’entreprise et au crédit privé, il existe encore quelques alternatives intéressantes offrant des rendements comparables, mais avec des types de risques différents. Les « cat bonds », ou obligations catastrophes, par exemple, offrent une décorrélation totale par rapport au marché du crédit, leur exposition étant liée aux catastrophes naturelles telles que les ouragans ou les tremblements de terre. Enfin, la dette émergente en devise locale, après un excellent début d’année, continue d’offrir des rendements attractifs, grâce à des taux d’intérêt réels élevés et à des valorisations fondamentales intéressantes des devises locales face au dollar.

Ainsi, dans l’environnement actuel, la sélection des gérants demeure un facteur clé, mais ce n’est pas le seul. La capacité à identifier des alternatives au crédit traditionnel et à construire des portefeuilles diversifiés entre différentes sources de risque joue également un rôle essentiel.

 

 

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les opinions, stratégies et instruments financiers décrits dans ce document peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les opinions exprimées reflètent les opinions en vigueur uniquement à la ou aux date(s) indiquée(s) dans ce document. Les références aux indices de marché ou composites, aux indices de référence ou à toute autre mesure de performance relative du marché sur une période donnée sont fournies à titre d’information uniquement. NS Partners ne donne aucune garantie et ne fait aucune déclaration, de quelque nature que ce soit, quant à l’exactitude et à l’exhaustivité des données, y compris les données des marchés financiers, les cotations, les notes de recherche ou les autres instruments financiers mentionnés dans ce document. Ce document ne constitue ni une offre ni une sollicitation adressée à toute personne dans une juridiction où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni à toute personne à laquelle il serait illégal de faire une telle offre ou sollicitation. Toute référence dans ce document à des titres ou émetteurs spécifiques est fournie à titre illustratif uniquement et ne doit pas être interprétée comme une recommandation d’achat ou de vente de ces titres. Les références dans ce document à des fonds d’investissement qui n’ont pas été enregistrés auprès de la FINMA ne peuvent être distribuées en Suisse ou depuis la Suisse qu’à certaines catégories d’investisseurs éligibles. Certaines entités du groupe NS Partners ou certains de ses clients peuvent détenir une position dans les instruments financiers de tout émetteur mentionné dans ce document, ou agir en qualité de conseiller auprès de cet émetteur. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande.

Métaux : la transition atteint ses limites

L’épuisement des gisements et l’explosion de la demande rendent l’équation de la transition énergétique presque impossible à résoudre.

Un appétit de plus en plus vorace pour l’énergie

L’adaptation énergétique nécessite une augmentation spectaculaire de la consommation de métaux de base. Le cuivre, le zinc, le nickel et le cobalt sont les piliers invisibles des technologies contemporaines telles que les véhicules électriques, les éoliennes, les panneaux solaires, les infrastructures de réseaux intelligents et les immenses centres de données nécessaires au déploiement de l’intelligence artificielle. Ces derniers, dont la croissance rapide nécessite une puissance de calcul exponentielle, propulsent la demande mondiale en électricité vers des sommets sans précédent. Pourtant, au moment même où l’humanité en a le plus besoin, l’industrie minière est confrontée à un paradoxe dévastateur : les gisements s’épuisent tandis que la demande explose.

Des gisements qui s’épuisent inexorablement

Les données illustrent l’ampleur du défi. Par exemple, la teneur moyenne en cuivre des mines au Chili, premier producteur mondial, est passée de 1 % dans les années 1990 à environ 0,6 % aujourd’hui. Cette dégradation signifie qu’il faut désormais broyer près de deux fois plus de roche pour extraire une tonne de métal rouge.
Ce phénomène touche tous les métaux stratégiques. Les mines de nickel indonésiennes exploitent désormais des latérites à faible teneur, tandis que les gisements de cobalt africains présentent des complexités géologiques croissantes. Cette détérioration n’est pas conjoncturelle, mais structurelle : l’humanité a naturellement commencé par exploiter les gisements les plus riches et les plus accessibles et doit désormais fournir davantage d’efforts pour obtenir des résultats moins satisfaisants.

De nouvelles mines, une solution illusoire

Face à cette réalité, l’ouverture de nouvelles mines semble être la solution la plus évidente. En théorie, la croûte terrestre contient suffisamment de métaux pour plusieurs siècles, et les technologies d’exploration permettent d’identifier des gisements profonds ou situés dans des zones auparavant inaccessibles.
Plusieurs projets phares, de la mine de Kamoa-Kakula en République démocratique du Congo aux gisements andins de cuivre et de nickel en Nouvelle-Calédonie, promettent une production massive.

Mais la réalité opérationnelle est tout autre : il faut en moyenne plus de quinze ans entre la découverte d’un gisement et sa mise en production. En effet, les études géologiques, les évaluations environnementales, les négociations avec les communautés locales et les investissements initiaux (qui se chiffrent souvent en milliards de dollars) ralentissent considérablement le processus. Quinze ans pour répondre à un besoin urgent : tel est le paradoxe de la planification industrielle.

Quand la société dit non à l’exploitation minière

De plus, le développement minier se heurte de plus en plus à une résistance sociale et environnementale. Les populations locales s’opposent aux projets qui menacent leurs ressources en eau, leurs terres agricoles ou leurs sites culturels. En effet, les communautés concernées préfèrent souvent l’eau potable aux promesses de développement économique.
En conséquence, le projet Tía María au Pérou, le projet Pebble en Alaska et le projet Montagne d’Or en Guyane française ont tous été bloqués par des protestations citoyennes. De plus, les exigences réglementaires se durcissent, imposant des normes plus strictes en matière de traitement des effluents et de gestion des déchets. Ces contraintes légitimes augmentent les coûts et allongent les délais de mise en œuvre.

L’énergie, talon d’Achille de la production minière

L’exploitation minière représente déjà environ 8 % de la consommation mondiale d’énergie. Et cette proportion augmente à mesure que la teneur des minerais diminue, car traiter deux fois plus de minerai nécessite deux fois plus d’énergie.

Certaines estimations suggèrent que le coût énergétique de la production de cuivre pourrait doubler d’ici 2040, compromettant ainsi certains des avantages climatiques liés à l’électrification des transports.
Paradoxalement, nous consommons davantage d’énergie pour produire les métaux censés nous en libérer.

L’innovation et le recyclage comme soupapes de sécurité

Heureusement, l’intelligence artificielle améliore désormais la précision de l’exploration géologique. De plus, les procédés de lixiviation in situ réduisent le besoin d’excavation, tandis que le recyclage progresse, avec des taux de récupération approchant les 50 % pour le cuivre.

L’économie circulaire pourrait donc fournir jusqu’à 30 % de l’approvisionnement futur de certains métaux critiques. Mais il faut garder la tête froide : même en combinant ces avancées, l’offre restera inférieure à une demande en forte croissance.

Changer de paradigme

Il est clair que le développement de nouvelles mines, bien qu’essentiel, ne suffira pas à compenser la baisse continue de la teneur des minerais et l’augmentation exponentielle de la demande.

Cette impasse nécessite donc une refonte complète de notre rapport aux ressources, exigeant une plus grande modération dans la conception des produits, des durées de vie plus longues et une standardisation accrue pour favoriser le recyclage.

L’adaptation énergétique ne peut se faire sans une transition parallèle vers une économie véritablement régénérative, où l’exploitation des ressources vierges devient l’exception plutôt que la norme.

Le défi consiste toujours à convaincre une civilisation fondée sur la croissance perpétuelle d’adopter une modération volontaire.

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les opinions, stratégies et instruments financiers décrits dans ce document peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les opinions exprimées sont celles en vigueur à la ou aux dates figurant dans ce document uniquement. Les références à des indices de marché ou composites, à des indices de référence ou à d’autres mesures de performance relative du marché sur une période donnée sont fournies à titre d’information uniquement. NS Partners n’offre aucune garantie et ne fait aucune déclaration de quelque nature que ce soit concernant l’exactitude et l’exhaustivité des données, y compris les données relatives aux marchés financiers, les cotations, les notes de recherche ou tout autre instrument financier mentionné dans le présent document. Le présent document ne constitue pas une offre ou une sollicitation à l’intention de toute personne dans toute juridiction où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni à l’intention de toute personne à qui il serait illégal de faire une telle offre ou sollicitation. Toute référence dans le présent document à des titres et émetteurs spécifiques est fournie à titre d’illustration uniquement et ne doit pas être interprétée comme une recommandation d’achat ou de vente de ces titres. Les références dans le présent document à des fonds d’investissement qui n’ont pas été enregistrés auprès de la FINMA ne peuvent être diffusées en Suisse ou à partir de la Suisse, sauf à l’intention de certaines catégories d’investisseurs éligibles. Certaines entités du groupe NS Partners ou de ses clients peuvent détenir une position sur les instruments financiers de tout émetteur mentionné dans le présent document, ou agir en tant que conseiller auprès de l’un de ces émetteurs. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande. © NS Partners Group

Quand les géants de la tech mettent l’économie traditionnelle à contribution

Les géants de la tech mettent l’ancienne économie à contribution : loin d’être un univers aseptisé, les centres de données sentent la poussière et le diesel

L’image couramment associée à un centre de données est celle de salles grises ou blanches remplies d’équipements informatiques et de télécommunications, semblant fonctionner de manière quasi autonome avec une présence humaine minimale. En réalité, un centre de données en activité ressemble effectivement beaucoup à cela.

Avant la salle blanche : le chantier

Une autre réalité se cache derrière cette image : celle de travaux de construction colossaux que l’on peut comparer à des projets d’infrastructure publique à grande échelle. Nous associons généralement les travaux publics à des aménagements d’infrastructure majeurs commandés par les autorités nationales ou locales — routes, réseaux d’assainissement, voies ferrées, réseaux de services publics, et bien d’autres.

À première vue, la construction d’un centre de données ne diffère pas fondamentalement de ces grands projets d’infrastructure, à l’exception d’un aspect essentiel : le financement. Les moyens financiers exceptionnellement importants des grands acteurs technologiques leur permettent de réaliser ces investissements colossaux grâce à leur vaste capacité de génération de trésorerie et d’emprunt, sans avoir recours aux fonds publics. Cela représente un changement fondamental dans l’ordre traditionnellement accepté : les entreprises privées, par le biais de projets de centres de données, font désormais appel à un large éventail de prestataires privés et publics, alors qu’historiquement, ce sont les contrats du secteur public qui engageaient à la fois des acteurs privés et publics.

Pour simplifier, lorsqu’un leader technologique se lance dans la construction d’un centre de données, le processus commence par l’intervention de géomètres, de bureaux d’études géotechniques et environnementales, d’avocats, de consultants en énergie et d’architectes. Viennent ensuite les chefs de projet, les organismes de contrôle, les autorités de sécurité et les notaires. Viennent ensuite les principales phases de construction : terrassement, génie civil, travaux de structure, travaux de second œuvre et corps de métier techniques — excavation, fondations, structures métalliques, étanchéité, systèmes électriques, générateurs, refroidissement, détection d’incendie, câblage et fibre optique. La liste est longue.

Des besoins énergétiques insatiables

Avant même qu’un seul serveur ou composant informatique ne soit installé, un centre de données aura déjà généré une activité considérable pour les acteurs de l’« ancienne économie ». Une fois opérationnel, cette contribution se poursuit. La consommation d’électricité — quelle que soit sa source — est une nécessité évidente, car la fiabilité de l’approvisionnement énergétique est la priorité absolue de tout centre de données. Les besoins de ces géants (qui dépassent souvent les 200 000 mètres carrés) sont immenses, généralement de l’ordre de 100 MW ou plus, et doivent être satisfaits sans faille.

Des partenaires inattendus

Plusieurs entreprises qui pourraient sembler être des bénéficiaires improbables de projets liés aux technologies de l’information profitent désormais d’un vent favorable. Les services publics en sont un exemple, tout comme les fabricants de systèmes CVC (chauffage, ventilation et climatisation). Mais concentrons-nous sur un cas plus surprenant : Cummins, un spécialiste américain des moteurs à usage intensif (pour les équipements agricoles et miniers, les camions, les navires et les générateurs), une entreprise dans laquelle NS Partners investit depuis de nombreuses années.

Si Cummins bénéficie indirectement de la construction de centres de données grâce aux moteurs utilisés dans les équipements de construction et d’exploitation minière, l’entreprise est un bénéficiaire très direct du besoin critique en générateurs de secours hautement fiables. Cummins — à l’instar de Caterpillar — possède des décennies d’expérience opérationnelle dans ce type de technologie de moteurs, ce qui lui permet de proposer des solutions immédiates et éprouvées. Pour les passionnés de mécanique : le générateur de secours est un moteur diesel de 95 litres, capable de démarrer en moins de 20 secondes et de fournir une puissance continue de 2,5 MW.

L’accélération de la construction de centres de données a donc très probablement contribué de manière significative à la remarquable performance du cours de l’action de la société (+115 %) au cours des deux dernières années, même si celle-ci reste, par essence, un acteur indirect.

Un effet de retombées bénéfique pour l’ensemble de l’économie

Cummins n’est pas un cas isolé. Il illustre l’effet de retombée très vertueux que le cycle actuel d’investissement dans les centres de données exerce sur l’économie réelle. De plus, à ce stade, le financement ne semble pas constituer une contrainte, compte tenu des ressources colossales dont disposent les géants de la technologie pour poursuivre leurs ambitions.

Si les principaux indices boursiers mondiaux peuvent sembler chers aujourd’hui, ils sont néanmoins soutenus par un cycle d’investissement productif dont les effets s’étendent bien au-delà du secteur technologique — et, surtout, sans dépendre de financements publics. Il s’agit là d’une évolution dont il faut se réjouir.

 

 

 

Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les opinions, stratégies et instruments financiers décrits dans le présent document peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les opinions exprimées sont celles en vigueur à la ou aux dates indiquées dans le présent document uniquement. Les références à des indices de marché ou composites, à des indices de référence ou à d’autres mesures de performance relative du marché sur une période donnée sont fournies à titre d’information uniquement. NS Partners n’offre aucune garantie et ne fait aucune déclaration de quelque nature que ce soit quant à l’exactitude et à l’exhaustivité des données, y compris les données relatives aux marchés financiers, les cotations, les notes de recherche ou tout autre instrument financier mentionné dans le présent document. Le présent document ne constitue pas une offre ou une sollicitation à l’intention de toute personne dans toute juridiction où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni à l’intention de toute personne à qui il serait illégal de faire une telle offre ou sollicitation. Toute référence dans le présent document à des titres et émetteurs spécifiques est fournie à titre d’illustration uniquement et ne doit pas être interprétée comme une recommandation d’achat ou de vente de ces titres. Les références dans le présent document à des fonds d’investissement qui n’ont pas été enregistrés auprès de la FINMA ne peuvent être diffusées en Suisse ou à partir de la Suisse, sauf à l’intention de certaines catégories d’investisseurs éligibles. Certaines entités du groupe NS Partners ou de ses clients peuvent détenir une position sur les instruments financiers de tout émetteur mentionné dans le présent document, ou agir en tant que conseiller auprès de l’un de ces émetteurs. Des informations complémentaires sont disponibles sur demande. © NS Partners Group